鲨鱼

二 |                    1. 销量告别负增长。8 月 18 日，《经济学人》给这场争论补上了迄今最硬的一份证据。3Q25可口可乐实现表观营收124.6亿美元，同比增长5.1%，小幅超出市场一致预期。                   其中内生营收（Organic revenue）同比增长6%，量价拆分看，相较于上半年销量的负增长，公司从三季度开始针对消费力受损的人群积极推出单次购买价格更低的小罐装和环保包装，最终浓缩液销量同比持平。报道的主角是 2.7 万名中国中学生。用上 AI 之后，他们的作业分数平均涨了 18%，写一份作业的时间从 64 分钟缩到 45 分钟。                   价格端作为公司内生增长的核心引擎，通过高单价产品（包括零糖、功能性健康饮品等）在产品组合中占比的提升，浓缩液价格同比增长6%。

三 | 到这里全是好消息，直到月考卷子发下来：闭卷考试里，这批学生的成绩比不用 AI 的同学低了 20%。                   此外，随着美元指数的持续下跌（年初至今下跌幅度超12%），公司外汇逆风的影响从去年同期-5%收窄至0%。作业分曾是最可靠的「晴雨表」：作业越好，考试越好。而在用 AI 的学生中间，作业分越高，基本等于 AI 用得越深。于是曲线变成了：用得越狠的孩子，考试跌得越惨。作业分，第一次开始撒谎。

作业分超过 100 的人之中，不用 AI 的人分数上涨到了 112，用 AI 之后一路跳水到 64。

四 |                    2. 亚太地区表现亮眼。｜图片来源：经济学人《经济学人》的数据底稿，是斯德哥尔摩大学和香港大学三位经济学家 6 月挂出的论文，标题就叫《生成式 AI 学习惩罚》。

《生成式 AI 学习惩罚》｜图片来源：SSRN样本来自中国中部一个县，人口超过一百万。从地区上看，除了拉美地区在去年同期高基数下增速有所放缓，其余地区较二季度均有所提速，其中亚太地区增速环比提升至7%，在各地域中表现最为亮眼，海豚君推测核心在于中国地区旺季加大了冰柜的投放力度有效促进了消费转化率的提升。                   3. 无糖可乐持续高增。从品类上看，随着全球减糖风潮与健康饮食意识持续提升，无糖可乐持续呈现爆发式增长，同比高增14%，连续五个季度保持双位数以上增长，增速远高于经典可乐（同比增长1%）和其他碳酸饮料（同比下滑1%），是碳酸饮料品类中表现最为亮眼的子品类。论文特意强调它的普通：像沿海之外的大多数中国县城。                   此外，伴随可口可乐健康化战略的推进，公司和健康相关的品类包括即饮茶（Fuze Tea）、运动饮料（Powerade+BODYARMOR）、超滤牛奶（Fairlife）均表现出色，远超行业平均水平。26811 名初高中生，5 所初中、4 所高中，装下当地九成中学生，从 2022 年 9 月跟到 2025 年 6 月，整整 30 个月。这个县的作业在线上提交，系统记下每个人的用时；月考、中考、高考的成绩都进数据库——写多快、考多好，第一次成了直接测量的硬数据。谁在用 AI，则来自回收率超过 96% 的全员问卷。                   4. 盈利水平持续提升。2022 年 9 月，用 AI 的学生几乎为零。毛利率上，一方面可口可乐的核心原料（玉米糖浆、铝、PET切片）价格逐步走低，叠加产品结构提升，毛利率整体同比提升0.8pct，达到61.5%。

五 | 到 2025 年 6 月，这个数字是 80%。                   费用端，虽然公司在旺季为了配合新品投放增加了渠道和市场费用，但得益于公司不断将AI运用到广告、生产、物流、客户运营等多个流程上，实现了时间效率、成本结构的实质改善，经营效率提升带动公司整体费用率小幅下滑1.7pct达到29%，最终核心经营利润率达到32%，超出市场预期。这条曲线有两次明显跳升，分别踩在 DeepSeek V2.5 和 R1 的发布点上。                   5. 业绩指引：公司预计2025年全年实现内生增长5%～6%，和此前的预期相符。工具全是熟面孔：豆包、DeepSeek、文心一言、通义千问。                   6. 财务指标一览：                              海豚君整体观点：                    由于前期9月份在小范围交流中公司透露了三季度在部分市场（墨西哥、印度、泰国）受到地缘政治和经济低迷等影响，销量仍然延续了二季度的疲软趋势，因此各大行在近期纷纷下调了对可口可乐三季度的业绩预测。

采纳曲线的两次跳升，都踩在 DeepSeek 发版上｜图片来源：CEPR结论就是开头那组数字：作业 +18%，用时 −30%，月考 −20%，相当于 1.4 个标准差。                   但从实际财报公布的数据来看，仍然彰显了可口可乐整体极强的经营韧性和品牌力。

六 |                    具体从量价维度拆分来看，虽然价格仍然是当前阶段可口可乐的核心增长引擎，但如果从预期差的角度来说，销量端其实更超预期。                   销量上，针对消费力受损的价格敏感型的消费者，可口可乐一方面在全球多个重要市场包括拉丁美洲、印度、东南亚和部分欧洲地区大规模推广可回收包装（价格更低），并在夏季消费高峰推出更小规格的单罐装（220ml/180ml），降低消费者的单次购买门槛（不同于此前迷你罐多以捆包组合销售，目前消费者可以在便利店等渠道可以进行单罐购买）。

七 | 惩罚在各科并不均匀：社科类最重，跌 27%；数学 22%；英语 17%；语文最轻，9%。                   结合电话会信息，从目前的销售结果来看迷你单罐装表现亮眼，且并未对大包装产品造成冲击。

八 | 初中生比高中生惨四成，男生比女生惨。                   站在海豚君的角度，伴随GLP-1类减肥药物在北美的普及，减糖意识的提升，不同于零糖版本，小包装对于消费者而言不仅单次购买价格更低，也解决了部分消费者需要“适度放纵”的痛点，可以让消费者在不改变口感的基础上减少一次性摄入过多糖分的负罪感。看来变笨这件事也不优待聪明人：恰恰是原来成绩最好的那批孩子，跌得最狠。                   另外，在营销环节可口可乐重新上线了“分享装”，精选了如“I人”、“E人”、“喜剧人”、“气氛组”等热门社交词语，以可口可乐瓶身为媒介，为年轻人提供轻松、真实的社交破冰工具，和年轻人建立更加深度的交互。升学考试的账要算得更小心。                             价格上，由于通胀在全球范围内普遍放缓，因此可口可乐在绝大多数市场避免了普适性、大幅度的公告式提价，更多的是利用AI工具在不同渠道、区域甚至不同门店进行差异化定价和促销，实现在不影响销量的基础上整体价盘的提升。                   展望四季度和2026年，可口可乐的增长路径也很清晰，继续延续“De-averaging”的思路，利用AI作为辅助针对不同区域、不同渠道进行精细化运营。                   最后，从估值上看，经过前期的回调，目前可口可乐对应2026年仅为23x，已经低于过去10年间的平均水平（25x），再加上近期十年期美债收益率也在持续下行，因此当前这个位置海豚君认为仍然已经具备一定性价比。                   （以下是详细分析）                    一、投资逻辑框架                    根据可口可乐披露口径，公司表观营收增长可以拆解为欧洲、中东&非洲（EMEA）、拉丁美洲、北美、亚太、瓶装投资五大部门，每个部门的营收增长又可以拆解为内生收入增长、结构影响（收并购）、外汇影响三部分。

九 | 6 月底这项研究在中文互联网刷屏时，传播最广的说法是「中考暴跌 24%、高考暴跌 18%」。

十 | 论文里的原意克制得多：这是用满两年以上学生的完整惩罚，全体 AI 用户的平均效应只有 7% 左右。但这份「克制」本身才是更坏的消息：惩罚需要两年才长满。                   （1）其中欧洲、中东&非洲（EMEA）、拉丁美洲、北美、亚太四个部门按照地理区域划分，大部分收入来自销售给特许瓶装商的浓缩液，少数也来自部分成品饮料的销售。                   （2）全球风险投资部是可口可乐2019年新成立的部门，专注于在全球范围内收购有潜力的品牌扩大业务范围，目前该部门的营收包括已经收购的Costa（咖啡）、innocent （健康饮品包括植入奶、椰子水、NFC果汁等）和 doğadan （茶）业务业绩以及与公司 Monster 之间的分销协议所获得的收入，当前全球风险投资部的业绩不再单独披露。

十一 | 作者们专门点了一句，眼下那些几星期、几个月的短期研究，都在系统性低估 AI 的学习成本。01消失的模范生这项研究 6 月刚出现时，英文讨论中其实还有一个安慰性的结论：有两成学生用 AI 但不外包作业，成绩没受损。所以问题不在 AI，在用法。                   （3）瓶装投资部由可口可乐在全球范围内控股的瓶装业务组成，大部分营收来自成品饮料的制造和销售，由于该部门是重资产业务，盈利能力相对较低，因此2015年开始可口可乐在全球范围内陆续剥离。论文确实说了前半句。

十二 | 它给「外包」下了一个数值上的定义：作业用时少于 50 分钟算「内包」，少于 45 分钟才算是真「外包」。                   我们在后文重点关注可口可乐的内生收入增长情况，并拆解成浓缩液销量和价格组合两部分驱动因子进行分析。刚开始用 AI 的学生里，外包的占 58%。

十三 | 而那些照常花时间写作业、只拿 AI 当家教的孩子，考试成绩和不用 AI 的同学几乎没有差别。论文甚至发现，在 50 到 65 分钟的重叠区间里，两类孩子花同样的时间，考出几乎一样的分数。                   二、销量告别负增长                    3Q25可口可乐实现表观营收124.6亿美元，同比增长5.1%，小幅超出市场一致预期。AI 本身不带毒性，毒性全在省下来的那段时间里。如果论文停在这里，它就是一篇「工具无罪、用法有罪」的标准论文。其中内生营收（Organic revenue）同比增长6%。

十四 |                    量价拆分看，相较于上半年销量的负增长，公司从三季度开始针对消费力受损的人群积极推出单次购买价格更低的小罐装和环保包装，最终浓缩液销量同比持平。                   价格端作为公司内生增长的核心引擎，通过高单价产品（包括零糖、功能性健康饮品等）在产品组合中占比的提升，浓缩液价格同比增长6%。但论文其实更深一步地探讨了这个问题：用满 5 个月之后，外包的比例从 58% 涨到 81%，完全外包从 34% 涨到 50%。                                       分地区看，其中可口可乐的大本营市场北美地区实现营收52.5亿美元，同比增长4%，其中水/运动饮料表现较好，碳酸主品类仍然偏弱，背后反应的仍然是北美地区消费者正处于健康化转型阶段。                   另外，值得注意的是三季度美国地区正式上线蔗糖配方版可口可乐，相较于传统的高果糖玉米糖浆，虽然成本要更高，但从成分上来说配料更加天然、简单，可以为消费者带来差异化的体验。

十五 |                    EMEA作为可口可乐第二大营收占比的地区，三季度实现营收30亿美元，同比增长10%，仍然延续了二季度的亮眼表现，量价两个维度对整体业绩的贡献相对均衡。那批花 65 分钟以上认真写作业的「模范用户」，全部是刚上手不到 5 个月的新手。以及采纳满 6 个月之后，没有一个 AI 学生的作业用时还超过 65 分钟。                   其中，欧洲地区受益于旅游、户外消费和体育赛事的拉动以及公司针对夏季展开的一系列营销活动，表现良好，中东地区地缘政治影响的减弱，三季度也实现了恢复性增长，而北非地区由于宏观经济恶化表现仍然相对承压。                   拉美地区实现营收15.7亿美元，同比下降4%，核心在于墨西哥、哥伦比亚等地区受到高利率、收入增长缓慢等宏观因素影响，居民消费意愿持续低迷。

十六 | 此外，汇率逆风虽然在三季度有所缓解，但拉美地区仍然是可口可乐全球范围内结构性逆风的最主要来源之一。                   亚太地区实现营收15.1亿美元，同比增长11%，其中中国地区受益于旺季冷柜的加速投放和精细化的渠道拓展，整体表现较二季度环比明显改善，销量较为亮眼。26811 人的样本里，「好好用 AI」不是一种稳定的用法，是一个维持不到半年的过渡状态。而东南亚地区由于夏季遭遇反常寒冷天气和飓风影响，成为亚太地区的主要拖累。论文作者的解释很短：AI 挤掉的，是强度最高的那部分努力。

用满六个月后，65 分钟以上的区间空了｜图片来源：CEPR它不是又一篇「AI 让成绩变差」的论文，它是在撕掉一个安慰的遮羞布：只要教会孩子正确使用，一切都会好起来。                                       量：3Q25浓缩液销量同比持平，告别负增长。数据给出的回答是，没有人能一直正确使用：毕竟作业分在涨，家长在群里点赞，老师看到的提交记录越来越整齐。每一个反馈都其实都在潜移默化中，形成一个畸形的激励机制：你做得很好，再快一点也没关系。其中和健康相关的品类包括即饮茶（Fuze Tea）、运动饮料（Powerade+BODYARMOR）、超滤牛奶（Fairlife）均表现出色，远超行业平均水平。02大人的考场看到这里，这个研究似乎跟传统我们理解中、大脑已经发育健全的成年人关系不大。但同样的曲线，过去一年多，在成年人身上已经画了四次。                   具体拆分品类上看，首先对于碳酸饮料品类，随着全球减糖风潮与健康饮食意识持续提升，无糖可乐持续保持爆发式增长，同比高增14%，连续五个季度保持双位数以上增长，增速远高于经典可乐（同比增长1%）和其他碳酸饮料（同比下滑1%），是碳酸饮料品类中表现最为亮眼的子品类。《柳叶刀·胃肠病学和肝病学》去年 8 月发表了一项波兰研究：四家内镜中心的 19 名资深医生，人均做过 2000 例以上肠镜，用了几个月 AI 辅助检查之后，回到没有 AI 的状态，腺瘤检出率从 28.4% 掉到 22.4%，相对下降 20%。

十七 |                    果汁、增值乳制品和植物性饮料同比下滑3%，降幅环比有所收窄。和中学生的月考，同一个数字。

十八 | 这是医学界第一次在真实临床里测到「用 AI 之后，人的手艺生疏了」，主角还是这个星球上最不该被怀疑基本功的一群人。第二次在写作者身上。结合电话会信息，其中超滤牛奶Fairlife凭借高钙、高蛋白、低乳糖等优势在健康化浪潮中保持了非常强劲的增长，目前依然处于供不应求的状态。麻省理工媒体实验室去年 6 月的脑电实验里，54 名学生戴着电极帽写作文。                   海豚君预计伴随2026年初可口可乐在纽约的新工厂达产，产能瓶颈逐步缓解有望带动Fairlife的销量再上一个台阶，而传统果汁（果粒橙、酷儿等品牌）由于含糖量高，基本已被消费者打上了不健康的标签，需求持续萎缩。                   水品类同比增长3%，其中虽然高端气泡水Smartwater、Topo Chico等品牌凭借口味创新在全球范围内实现增长，但基础平价水（冰露）面临激烈价格战成为主要拖累。                   运动饮料同比增长3%，其中Powerade和Bodyarmor通过推出零糖和添加电解质版本的                    新品吸引了更多消费者。无糖茶Fuze Tea由于自带健康属性，在全球范围内扩张势头良好，但在部分地区比如中国面临农夫的强势竞争，市场份额有所下滑。                                                 价：3Q25浓缩液价格同比增长6%，仍然是可口可乐内生增长的关键驱动因素。用 ChatGPT 那组的神经连接强度垫底，比纯靠自己写的那组最多低了 55%；写完不久，83% 的人连自己文章里的一句话都复述不出来。从区域上看，拉美和亚太地区是价格提升的主要驱动因素，而北美和欧洲受到高基数影响价格贡献稍有放缓。研究团队给这个现象起了个名字：认知负债。

十九 | 第三次在办公室里。微软研究院和卡内基梅隆大学去年调查了 319 名知识工作者，结论一句话就能说完：对 AI 输出越有信心的人，自己动脑核查的投入越少。                   而从提价的原因上看，一方面在于高单价产品在产品组合中占比提升，包括功能性苏打水Simply Pop、超滤牛奶Fairlife、零糖可乐等，另一方面，可口可乐加大了小包装饮料的占比（小包装单位价格要更高）。

| 第四次在程序员身上。

| 研究机构 METR 去年的对照实验里，资深程序员用上 AI 实测变慢了，自己却觉得快了 20%。今年 2 月它想复测，没做成，原因写在报告里：大多数开发者已经拒绝在没有 AI 的情况下工作。

| 和那个再也没人肯花 65 分钟写作业的教室，一模一样。                                                 三、盈利能力持续提升                    毛利率上，一方面可口可乐的核心原料（玉米糖浆、铝、PET切片）价格逐步走低，叠加产品结构提升，毛利率整体同比提升0.8pct，达到61.5%。

|                    费用端，虽然公司在旺季为了配合新品投放增加了渠道和市场费用，但得益于公司不断将AI运用到广告、生产、物流、客户运营等多个流程上，实现了时间效率、成本结构的实质改善，经营效率提升带动公司整体费用率小幅下滑1.7pct达到29%。

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脱离 AI 之后，检出率没有回到从前｜图片来源：METR临床、脑电、问卷、对照实验，四次预警说的是同一件事：AI 在场，产出变好；AI 离场，能力变差。回到开头那个吵了三年多的问题。

|                                        此外，从各地区的经营利润率上看，除了EMEA地区经营利润率下降外（可口可乐在非洲等基础设施建设薄弱的地区仍采用重资产运营模式，在当地投入了大量资金用于生产设施、供应链等基础设施建设，拉低利润率），其他地区由于经营效率的提升以及剥离瓶装厂加大轻资产运营比例，经营利润率均大幅提升。这些研究给出的答案，比一句「会变笨」更难受：AI 没有降低任何人的智商，它是把「变聪明」的那道工序抽走了。分数照涨，产出照交，只是那份本该在 64 分钟里长出来的能力，没有长。                   最终，总体的核心经营利润也超出市场一致预期。认知科学管这个叫「认知卸载」：把本该在自己脑子里跑的过程，交给外部工具。最终核心经营利润率达到32%，超出市场预期。

| 卸载不新鲜，计算器和导航都是。

|                                                  本文来自微信公众号：海豚投研，作者：海豚君。

| 新鲜的是位置：AI 接走的不是运算和记路，是打草稿、试错、推演，恰好是心智模型长出来的那道工序。落到日常工作上，这变化听着甚至像升级：从「写代码」变成「审代码」，从执行者变成把关人。但把关的前提，是脑子里有一份自己的底稿。没亲手推演过的人，审的其实是个黑箱，AI 的逻辑链一旦错在深处，他连该从哪里起疑都不知道。学生的版本更简单：作业是草稿，考试是 Debug。草稿外包出去，Debug 那天就露馅。区别只有一个。

| 学生每个月都有一场闭卷考试，把这条曲线摆到台面上。而大多数成年人的工作，没有月考。

| 论文的最后留了一点余地。把时间拉长看，AI 学习惩罚正在收窄：同样用满 5 个月，2023 年初的学生平均损失 25%，2025 年 6 月只有 16%。

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同样用满 5 个月，惩罚从 25% 收窄到 16%｜图片来源：CEPR师生在适应，工具侧其实也有人想办法，比如逼 AI 给答案时同步展示推演过程。但按作者们的判断，损失在变小，却没有归零的迹象。9 月 1 日开学。全国的教室里，这场 26811 人的实验，会以更大的样本重跑一遍。以后看到孩子的作业天天 100 分，也许得先问一句：这 100 分是孩子挣来的，还是豆包挣来的。